Понимание цифровых денег и цифровой доходности

Подробности

Обзор зарождающихся бизнес-моделей, построенных на привилегированных ценных бумагах биткоин-балансов: превращение цифрового кредита в цифровые деньги и цифровую доходность.

Новая бизнес-модель, основанная на цифровом кредите для создания цифровых денег и цифровой доходности, может быть условно разделена на две различные архитектуры.

Эта статья представляет общий обзор этих моделей с анализом экономических последствий. 

Цифровой кредит, цифровые деньги и цифровая доходность 

Для начала я определю эти термины. Цифровой кредит — это кредитные инструменты, выпускаемые корпорациями с крупными биткоин-балансами. Сегодня это пять бессрочных привилегированных акций, торгуемых на Nasdaq — STRC, SATA, STRK, STRF, STRD — и все пять являются пятью наиболее ликвидными привилегированными ценными бумагами в США. Цифровой кредит относится к L2, поскольку он построен поверх биткоина, который является L1. 

Цифровые деньги и цифровая доходность — это продукты L3, которые могут быть построены поверх цифрового кредита. 

Очевидно, что биткоин — это цифровые деньги. В этой статье я использую термины, популяризированные Майклом Сэйлором в корпоративном биткоин-дискурсе, для описания экономической экосистемы, формирующейся поверх выпуска публичными компаниями ценных бумаг, привязанных к биткоину. 

В рамках этой парадигмы цифровые деньги означают нечто, обладающее очень стабильной стоимостью, деноминированной в фиатной валюте, что построено поверх цифрового кредита. А цифровая доходность означает нечто, что концентрирует и усиливает доходность цифрового кредита. И цифровые деньги, и цифровая доходность относятся к L3, поскольку они существуют поверх L2 цифрового кредита. 

Теперь, когда мы знаем, что такое цифровые деньги и цифровая доходность, мы перейдём к различным архитектурам для них. 

Первая и основная — это долговая траншевая структура, в которой цифровой кредит используется в качестве базового залогового актива. Младшая транша фактически представляет собой левериджированную длинную позицию по цифровому кредиту, а старшая транша фактически защищена от потерь основного капитала за счёт постоянного капитала младшей транши. На данный момент это безусловно наиболее распространённая структура, поскольку мы видим довольно значительный объём активов под управлением в подобных системах. Например, Saturn — это токенизированный протокол, который держит значительный объём STRC, а финансовый инжиниринг, построенный поверх Saturn, — это Strata, использующая тот же траншевый подход (название «Strata», вероятно, отсылает к стратификации различных финансовых слоёв в рамках структуры). 

Другой очень важный пример — Preferred Income Strategies LP от UTXO Management. Это фонд с двумя классами паёв: младший класс паёв и старший класс паёв. Младшие фактически представляют собой левериджированную длинную позицию по базовому портфелю цифрового кредита, а старшие получают высокозащищённую доходность 7,5% годовых. Однако есть оговорка: стоимость портфеля не может упасть ниже вложенного капитала, представляющего первоначальную основную сумму старших. Старшие должны получить всю свою основную сумму обратно, прежде чем младшие смогут получить выплаты. UTXO способна реализовывать некоторые другие альфа-генерирующие стратегии, которые могут снизить риск падения стоимости портфеля цифрового кредита или использовать сделки на основе относительной стоимости для улавливания рыночных несоответствий. Такие действия увеличивают доходность всего портфеля. А поскольку младшие имеют левериджированную длинную позицию по этому портфелю, они потенциально могут показать более высокую доходность. Тем временем старшие располагают всем буфером защиты основной суммы. Транширование с использованием двух классов паёв, таким образом, согласует различные предпочтения сторон по риску и стремление к совокупной доходности так, чтобы обслуживать оба профиля инвесторов.

Вы можете заметить, что эта базовая структура весьма схожа с тем, что делает эмитент цифрового кредита, такой как Strategy или Strive, со своей собственной структурой капитала. Если эмитент привлекает капитал с помощью привилегированных акций или долга, он создаёт более старший слой — который становится слоем защиты основной суммы, хотя это покрытие стоимости активов, а не обременённая, отзывная защита — тогда как обыкновенные акции становятся младшей траншей, которая фактически левериджирована сверх базового актива. Иными словами, продукты цифровой доходности и цифровых денег, построенные поверх цифрового кредита с использованием этой траншевой структуры, представляют собой пересказ более высокого порядка тех же манёвров с цифровым кредитом и цифровым капиталом, осуществляемых на уровень ниже.

Теперь важно осознать, что любая система с использованием заемных средств, которая занимает деньги и затем инвестирует заемные средства в цифровой кредит, фактически применяет методологию транширования Уровня 3, потому что этот человек теперь имеет длинную позицию с кредитным плечом, а его контрагент — это другой человек, который становится защищенным по основной сумме. Помимо чистых коэффициентов покрытия активов, конкретная степень защиты основной суммы зависит от того, находится ли залоговый актив — в данном случае инструмент цифрового кредита — в каком-либо виде хранения, которое может быть принудительно исполнено. 

Иными словами, если позиция в цифровом кредите уходит в минус, кредитор может завладеть активами, ликвидировать залог и восстановить свою позицию. Возможность принудительного исполнения зависит от точных параметров этих структур. В случае чего-то вроде Strata это обеспечивается смарт-контрактом, зависящим от консенсуса блокчейна. Успешное исполнение этого смарт-контракта — вот где resides доверие. В рамках UTXO Preferred Income Fund у вас есть структура, обеспеченная принудительным исполнением в пределах регулируемого хедж-фонда, в котором участвуют все LP.

Одно ключевое наблюдение состоит в том, что такая структура, основанная на долге, гораздо шире и универсальнее, чем можно было бы изначально предположить. Допустим, кто-то берет ипотеку под свой дом и покупает на эти деньги цифровой кредит. Он в некоторой степени создал ту самую концепцию L3, потому что деньги создаются через традиционный процесс банковского резервирования с частичным резервированием, а залог был обременен. Теперь в этом случае цифровой кредит не является в точности залогом, потому что залогом является дом. Однако вся эта экономическая конструкция была бы невозможна без наличия цифрового кредита, служащего инвестиционным активом и местом для размещения заемного капитала. В некотором смысле возникает подобие теневого банкинга, если широкая группа людей берет кредиты различных форм, которые могут быть обеспечены другими активами или даже необеспеченными, а затем использует заемный капитал для инвестиций в цифровой кредит, чтобы получить длинную позицию с кредитным плечом по цифровому кредиту.

Активы, которые возникают в результате такого поведения, — это в основном обычный кредит. Он не токенизирован, и в нем нет ничего особенного. Он принимает форму ценной бумаги, обеспеченной активами, и, честно говоря, вы бы даже не узнали, что на другой стороне в большинстве случаев стоит цифровой кредит. И по этой причине не совсем точно называть это концепцией цифровой доходности L3, потому что она не имеет дела напрямую с цифровым кредитом. В то же время это значимый рыночный механизм, который может возникнуть, и мы должны активно отслеживать появление такого поведения по мере масштабирования цифрового кредита.

Теперь я перейду к потенциальным проблемам и текущим недостаткам этого типа долгового метода транширования. Самая очевидная из них состоит в том, что нет никакой подстраховки, кроме собственных балансов должников, и существует постоянная потребность в том, чтобы должники занимали длинную сторону с кредитным плечом, чтобы это работало. Это постоянная проблема, которая ограничивает масштабируемость решений L3 для цифровых денег и цифровой доходности. Если всегда нужна сторона с длинной позицией и кредитным плечом, чтобы создать защиту основной суммы для старшего транша, то вы оказываетесь ограничены доступностью сторон с длинной позицией и кредитным плечом. Во-первых, могут быть гораздо лучшие варианты для длинной позиции с кредитным плечом, так что у вас может не быть младшего капитала, если есть более привлекательные возможности. Во-вторых, всегда существует relationship push-pull между старшими и младшими. Поскольку все это существует в рамках структуры траншей, общий портфель представляет собой игру с нулевой суммой. Все, что выигрывают старшие, должны потерять младшие, и наоборот. И из-за этого старшие могут требовать доходность лишь до определенного уровня, прежде чем младшие уйдут. Одновременно младшие должны получать доход как минимум до определенного уровня, прежде чем они будут готовы принять риск. Эти отношения должны достичь равновесной цены клиринга. Но даже при этой цене клиринга сомнительно, что будет достаточно спроса на цифровой кредит с длинной позицией и кредитным плечом, чтобы постоянно создавать защищенную по основной сумме позицию старшего транша. 

Именно эта проблема подтверждается примерами известных мне структур транширования: наблюдается относительная нехватка людей, готовых быть младшими, и относительный избыток людей, готовых быть старшими. 

Теперь то, как фиатная система решает эту проблему, на самом деле представляет собой очень интересный пример для изучения текущих недостатков L3. Видите ли, фиат решает эту проблему, имея эластичный публичный баланс за системой частного кредита. Коммерческие банки могут создавать кредит и депозитные деньги, в то время как центральный банк предоставляет окончательный расчетный актив (который часто называют: M0, базовые деньги или банковские резервы). Когда общесистемное сокращение кредитного плеча угрожает денежной системе, центральный банк может создавать резервы и заменять исчезающую частную ликвидность, в то время как Казначейство, страховщик депозитов или другие публичные институты могут поглощать или перераспределять кредитные убытки там, где политики решат это сделать. Это означает, что фиатная система не требует, чтобы частный субъект оставался готовым быть предельным инвестором с кредитным плечом в длинной позиции во время паники: государственный сектор может временно взять на себя эту роль и предотвратить принудительное сокращение кредитного плеча. Таким образом, фиатные деньги могут оставаться присутствующими, даже когда кредитное плечо, стоящее за ними, исчезает. (Цифровые деньги, реализованные через архитектуру транширования, не могут этого сделать.)  

Акционерный капитал и кредиторы все еще могут быть уничтожены в фиате. Но отличительной чертой фиата является то, что не существует жесткого номинального ограничения на способность государственного сектора производить расчетный актив, необходимый для стабилизации финансовой системы. Конечным макроэкономическим ограничением на устойчивое использование этой способности является наличие реальных ресурсов и способность людей переносить инфляционное воздействие такого обесценивания валюты. Это истинный предел фиатной системы, основанной на долге, на уровне общества; и действительно, это также основной вывод современной денежной теории.

Теперь должно быть легко увидеть, что цифровой кредит сегодня не имеет такого типа поддержки. Сомнительно, что какой-либо центральный банк сегодня рассмотрел бы покупку цифрового кредита, когда он underwater, чтобы сделать инвесторов целыми (даже хотя центральные банки часто делают это с традиционными формами кредита, такими как ипотечные кредиты и другие банковские ссуды). И в этом смысле концепция фиатно-банковской системы, построенной поверх цифрового кредита, чтобы служить широко распространенными цифровыми деньгами L3, в лучшем случае сомнительна в течение следующих нескольких лет. Определенные вещи должны произойти—главная из которых — лучшие веса риска Базеля для Биткоина—и даже тогда значительный прогресс, вероятно, будет довольно медленным.

Не имея поддержки коммерческой банковской системы или центральной банковской системы, единственный капитал, который может прийти в качестве младших траншей с кредитным плечом Digital Yield для поддержки создания старших траншей Digital Money, — это частный капитал, готовый взять на себя риск. 

Это теперь подводит нас ко второй форме цифровых денег L3. Это полностью резервированные, расходуемые балансы. (Быстрое уточнение здесь состоит в том, что только потому, что этот вариант является «полностью резервированным», это не подразумевает, что структура транширования является «частичным резервированием». Полное резервирование просто означает, что доступный расходуемый баланс полностью поддерживается необремененными акциями, удерживаемыми на споте.) 

Эта концепция состоит в том, чтобы объединить цифровой кредит с корзиной других кредитных инструментов, чтобы создать композитный бенчмарк, который является как высоколиквидным, так и приносит доход выше безрисковой ставки (здесь безрисковая ставка просто означает краткосрочную ставку по казначейским векселям США). И если этот актив также имел ежедневную ликвидность и мог начислять проценты на ежедневной основе, тогда у вас есть то, что похоже на фонд денежного рынка с добавленной премией за риск и волатильностью. Если эту вещь затем можно было бы токенизировать или превратить в расходуемый баланс, тогда у вас теперь есть то, что можно считать цифровой валютой, которая платит более высокую доходность. Обратите внимание, что композитный бенчмарк не требуется: можно было бы иметь только цифровой кредит в балансе и также сделать его расходуемым. Поскольку волатильность цифрового кредита выше, чем у краткосрочных кредитных инструментов, таких как FLOT или FLTR (ETF с плавающей ставкой) или JAAA или CLOA (транши CLO с рейтингом AAA), чисто цифровой кредит будет более волатильным, хотя и более высокодоходным расходуемым балансом. 

Настоящим препятствием для этой концепции является регуляторное признание. Вспомните недавние злоключения вокруг стейблкоинов и Закона о ясности, а также то, как банки отвергли Закон о ясности, поскольку стейблкоины служат для них крупным конкурентом. Одним из самых спорных вопросов было начисление доходности по стейблкоинам, что конкурировало бы с традиционными банковскими депозитами. Теперь, если бы у нас был расходуемый баланс с относительно стабильной номинальной стоимостью, приносящий доходность выше безрисковой за счёт премии за кредитный риск, то это, вероятно, создало бы ещё больше проблем. В этом смысле идея использования ценных бумаг с относительно стабильной стоимостью (из которых цифровой кредит — лишь одна группа) в качестве расходуемых балансов является чувствительной, если учитывать различные стороны, которые должны быть удовлетворены, чтобы это стало юридически возможным.

Более мягкая версия концепции расходуемого баланса — это что-то вроде Castle: компании могут держать резервы в STRC, ликвидировать STRC в наличные по требованию, а затем использовать эти наличные для операционных расходов. Конвертация следует обычному расчёту по ценным бумагам T+1. Это похоже на брокерский счёт, подключённый к платёжному провайдеру. Ни акции, ни представление акций (например, токен) не передаются конечному получателю платежа. 

Конечно, существует гораздо меньше препятствий для создания простого фонда, который держит цифровой кредит, не делая доли фонда доступными для одноранговой передачи. OranjeBTC сделала именно это со своим Digital Credit ETF, запущенным в Бразилии. В этом конкретном случае OranjeBTC даже применила процедуру валютного хеджирования, чтобы обеспечить доходность, номинированную в бразильских реалах. Хотя этот поток доходности, вероятно, можно воспроизвести без особого труда, для большинства людей всё же гораздо удобнее купить один тикер, который позаботится обо всём. 

Существующие разработки и текущие регуляторные параметры позволяют предположить, что решение на основе долгового транширования, вероятно, будет в большей степени представлять активность в области L3. Существует несколько различных вариаций обоих архетипов: в этой статье мы рассмотрели несколько разных версий. 

Я намерен в будущем глубже исследовать такие модели — существующие и теоретические. Оставайтесь с нами.

Отказ от ответственности: Этот контент был подготовлен от имени Bitcoin For Corporations исключительно в информационных целях. Он отражает собственный анализ и мнение автора и не должен использоваться как инвестиционный совет. Ничто в этой статье не является предложением, приглашением или побуждением к покупке, продаже или подписке на какие-либо ценные бумаги или финансовые продукты.

Robinhood добавляет биткоин в свой баланс: стратегический сигнал от финтех-компании стоимостью $100 млрд

Как MSCI превратилась из объективного бенчмарка в де-факто регулятора рынка

Почему преимущество биткоина в ликвидности имеет значение по мере прихода институтов

Шон Оуэн: Первый институциональный цикл биткоина наступил

Джош Янг: «Массивное» обесценивание валюты произойдёт из-за роста цен на нефть

Джеймс Ван Стратен: Бычий рынок BTC начался — ротация от золота обратно к $126K

Смотрите в прямом эфире, наверстывайте пропущенные эпизоды и получайте эксклюзивный контент на ходу.

Bitcoin Magazine публикуется BTC Inc., дочерней компанией Nakamoto Inc. (NASDAQ: NAKA).

Related Coins

BTC

Source

Bitcoin Magazine RSS