Comprendere il denaro digitale e il rendimento digitale

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Una panoramica dei modelli di business nascenti costruiti sopra i titoli privilegiati dei bilanci in Bitcoin: trasformare il credito digitale in moneta digitale e rendimento digitale.

Il nuovo modello di business di costruire sopra il credito digitale per creare moneta digitale e rendimento digitale può essere grossolanamente categorizzato in due diverse architetture.

Questo articolo fornisce una panoramica generale di questi modelli, con un'analisi delle implicazioni economiche. 

Credito Digitale, Moneta Digitale e Rendimento Digitale 

Per iniziare, definirò questi termini. Il Credito Digitale è lo strumento simile al credito emesso da società con grandi bilanci in Bitcoin. Oggi sono cinque azioni privilegiate perpetue quotate al Nasdaq—STRC, SATA, STRK, STRF, STRD—e tutte e cinque sono i cinque titoli privilegiati più liquidi negli Stati Uniti. Il Credito Digitale è L2 perché è costruito sopra Bitcoin, che è L1. 

La Moneta Digitale e il Rendimento Digitale sono i prodotti L3 che potrebbero essere costruiti sopra il Credito Digitale. 

Ora, ovviamente, Bitcoin è Moneta Digitale. In questo articolo sto usando i termini resi popolari da Michael Saylor nel discorso aziendale su bitcoin per descrivere l'ecosistema economico che sta emergendo sopra l'emissione da parte di società quotate di titoli legati a Bitcoin. 

Sotto quel paradigma, Moneta Digitale si riferisce a qualcosa che detiene un valore denominato in valuta fiat molto stabile che è costruito sopra il Credito Digitale. E Rendimento Digitale si riferisce a qualcosa che concentra e amplifica il rendimento del Credito Digitale. Sia la Moneta Digitale che il Rendimento Digitale sono L3, poiché esistono sopra il Credito Digitale L2. 

Ora che conosciamo la Moneta Digitale e il Rendimento Digitale, passeremo alle diverse architetture per essi. 

La prima e principale è una struttura di tranching basata sul debito in cui il credito digitale è usato come attività collaterale di base. La tranche junior è effettivamente un lungo a leva sul credito digitale, e la tranche senior è effettivamente protetta nel capitale tramite il capitale permanente della tranche junior. Al momento questa è di gran lunga la struttura più comune perché vediamo parecchi AUM all'interno di questi tipi di sistemi. Per esempio, Saturn è un protocollo tokenizzato che detiene molto STRC, e l'ingegneria finanziaria costruita sopra Saturn è Strata , che usa lo stesso approccio di tranching (il nome "Strata" probabilmente si riferisce alla stratificazione dei diversi livelli finanziari all'interno della struttura). 

Un altro esempio molto importante è il Preferred Income Strategies LP di UTXO Management . Questo è un fondo a doppia classe : una classe di quote junior e una classe di quote senior. I junior sono effettivamente un lungo a leva sul portafoglio di credito digitale sottostante e i senior ricevono un rendimento annuo del 7,5% altamente protetto nel capitale. Ora, l'avvertenza è che il valore del portafoglio non può scendere al di sotto del capitale investito che rappresenta il capitale originale dei senior. I senior devono ricevere tutto il loro capitale indietro prima che i junior possano essere pagati. UTXO è in grado di eseguire alcune altre strategie generatrici di alpha che possono ridurre il rischio di ribasso del portafoglio di credito digitale o impiegare operazioni di valore relativo per catturare disallineamenti di mercato. Tali azioni aumentano i rendimenti del portafoglio totale. E poiché i junior sono un lungo a leva su questo portafoglio, hanno il potenziale per sovraperformare. Nel frattempo, i senior hanno l'intero cuscinetto di protezione del capitale. Il tranching usando le due classi di quote quindi corrisponde alle diverse preferenze di rischio delle parti e ai desideri di rendimento totale in un modo che serve entrambi i profili di investitore.

Potresti notare che questa struttura di base è abbastanza simile a ciò che fa un emittente di credito digitale come Strategy o Strive con la propria struttura di capitale . Se l'emittente raccoglie capitale usando azioni privilegiate o debito, ha creato un livello più senior—che diventa il livello protetto nel capitale, sebbene sia copertura del valore dell'attività piuttosto che protezione gravata e richiamabile—mentre l'azionario comune diventa la tranche junior che è effettivamente a leva oltre l'attività sottostante. In altre parole, i prodotti di rendimento digitale e moneta digitale costruiti sopra il credito digitale usando questa struttura di tranching sono un racconto di ordine superiore della stessa manovra di credito digitale e capitale digitale fatta un livello sotto.

Ora, è importante rendersi conto che qualsiasi tipo di sistema a leva che prende in prestito denaro e poi investe il denaro preso in prestito in credito digitale, di fatto si impegna nella metodologia di Layer 3 del tranching, perché quella persona è ora a leva long, e la sua controparte è un'altra persona che diventa principal protected. Al di fuori dei rapporti di copertura degli asset grezzi, il grado specifico di protezione del capitale dipende dal fatto che l'asset collaterale—in questo caso lo strumento di credito digitale—si trovi in qualche tipo di custodia che possa essere fatta valere. 

Detto in altri termini, qualora la posizione di credito digitale vada sott'acqua, il creditore è in grado di impossessarsi degli asset, liquidare il collaterale ed essere reintegrato. L'esigibilità dipende dai parametri esatti di queste strutture. Nel caso di qualcosa come Strata, è fatta valere da uno smart contract dipendente dal consenso di una blockchain. L'esecuzione riuscita di quello smart contract è dove risiede la fiducia. All'interno dello UTXO Preferred Income Fund, hai una struttura esigibile entro i confini di un hedge fund regolamentato a cui partecipano tutti gli LP.

Una intuizione chiave è che una tale struttura basata sul debito è molto più ampia e più generale di quanto si possa inizialmente sospettare. Diciamo che qualcuno accende un mutuo sulla propria casa e ci compra credito digitale. Ha in qualche modo creato quel concetto di L3 perché il denaro viene creato tramite il tradizionale processo bancario a riserva frazionaria, e il collaterale è stato vincolato. Ora, in questo caso, il credito digitale non è esattamente il collaterale perché la casa è il collaterale. Tuttavia, l'intero assetto economico non sarebbe possibile senza la presenza del credito digitale che funge da asset investibile e da luogo in cui impiegare capitale preso in prestito. In un certo senso, emerge una condizione di shadow banking se un gruppo diffuso di persone accende prestiti di varie forme che potrebbero essere garantiti da altri asset o persino non garantiti, e poi usa il capitale preso in prestito per investire in credito digitale al fine di essere a leva long sul credito digitale.

Gli asset che emergono da questo tipo di comportamento sono fondamentalmente credito convenzionale. Non è tokenizzato, e non ha nulla di speciale. Assume la forma di un titolo garantito da asset e, francamente, la maggior parte delle volte non sapresti nemmeno che il credito digitale era dall'altra parte. E per questa ragione, non è del tutto preciso chiamarlo il concetto di rendimento digitale L3, perché non tratta direttamente il credito digitale. Allo stesso tempo, è un meccanismo di mercato significativo che potrebbe emergere, e dovremmo monitorare attivamente l'emergere di questo comportamento man mano che il credito digitale scala.

Ora passerò ai potenziali problemi e alle attuali carenze di questo tipo di metodo basato sul debito e sul tranching. Il più ovvio è che non c'è alcuna rete di sicurezza oltre ai bilanci degli stessi debitori e c'è un bisogno costante che i debitori prendano il lato long a leva perché questo funzioni. Questo è un problema persistente che limita la scalabilità delle soluzioni di moneta digitale L3 e di rendimento digitale. Se è il caso che hai sempre bisogno di una parte long a leva per creare la protezione del capitale per il tranche senior, allora sei vincolato dalla disponibilità di parti long a leva. Primo, potrebbero esserci cose molto migliori su cui essere a leva long, quindi potresti non avere capitale junior se ci sono opportunità più convincenti là fuori. Secondo, c'è sempre una relazione di spinta e trazione tra i senior e i junior. Poiché l'intera cosa esiste all'interno di una struttura a tranche, il portafoglio totale è un gioco a somma zero. Qualunque cosa guadagnino i senior, i junior devono perderla, e viceversa. E per questo motivo, i senior possono richiedere rendimento solo fino a un certo livello prima che i junior se ne vadano. Contemporaneamente, i junior devono ricevere un rendimento almeno fino a un certo livello prima che sarebbero disposti a correre il rischio. Questa relazione deve raggiungere un prezzo di equilibrio di compensazione. Ma anche a quel prezzo di equilibrio, è dubbio che ci sarà abbastanza domanda di credito digitale long a leva per creare in modo persistente la posizione senior con protezione del capitale. 

Questa esatta sfida è supportata dagli aneddoti delle strutture di tranching di cui sono a conoscenza: sembra esserci una relativa scarsità di persone disposte a essere junior e un relativo surplus di persone disposte a essere senior. 

Ora, il modo in cui il sistema fiat risolve questo problema presenta in realtà un caso di studio molto interessante per le attuali carenze di L3. Come vedete, il fiat risolve questo problema avendo un bilancio pubblico elastico dietro il sistema del credito privato. Le banche commerciali possono creare credito e moneta deposito, mentre la banca centrale fornisce l'asset di regolamento ultimo (che spesso viene chiamato: M0, moneta base, o riserve bancarie). Quando il deleveraging a livello sistemico minaccia il sistema monetario, la banca centrale può creare riserve e sostituire la liquidità privata che scompare, mentre il Tesoro, l'assicuratore dei depositi o altre istituzioni pubbliche possono assorbire o ridistribuire le perdite su crediti dove i policy maker scelgono di farlo. Ciò significa che il sistema fiat non richiede che un attore privato rimanga disposto a essere l'investitore marginale a leva long durante un panico: il settore pubblico può temporaneamente assumere quel ruolo e prevenire il deleveraging forzato. Così la moneta fiat può rimanere presente anche quando la leva finanziaria dietro di essa scompare. (La moneta digitale implementata tramite l'architettura a tranche non può farlo.)  

In regime fiat, gli azionisti e i creditori possono comunque essere azzerati. Ma la caratteristica distintiva del fiat è che non esiste un vincolo nominale rigido sulla capacità del settore pubblico di fabbricare l'asset di regolamento necessario a stabilizzare il sistema finanziario. Il vincolo macroeconomico ultimo sull'uso sostenuto di tale capacità è la disponibilità di risorse reali e la capacità degli individui di tollerare l'impatto inflazionistico di tale svalutazione valutaria. Questo è il vero limite del sistema fiat basato sul debito a livello societario; e in effetti questa è anche la conclusione centrale della Teoria Monetaria Moderna.

Ora, dovrebbe essere facile vedere che il credito digitale oggi non ha questo tipo di sostegno. È dubbio che qualsiasi banca centrale oggi considererebbe di acquistare credito digitale quando è in perdita per rendere interi gli investitori (anche se le banche centrali lo fanno spesso con forme tradizionali di credito come mutui e altri prestiti bancari). E quindi in questo senso, il concetto di un sistema simile al fiat-banking costruito sopra il credito digitale per servire come moneta digitale L3 diffusa è quanto meno dubbio nei prossimi anni. Certe cose devono accadere—la principale è migliori ponderazioni di rischio Basel per Bitcoin—e anche allora un progresso significativo sarebbe probabilmente piuttosto lento.

Mancando il supporto del sistema bancario commerciale o del sistema bancario centrale, l'unico capitale che può entrare come junior a leva del Digital Yield per supportare la creazione dei senior del Digital Money è capitale privato disposto a correre il rischio. 

Questo ora ci porta alla seconda forma di moneta digitale L3. Questi sono saldi spendibili a riserva piena. (Una rapida precisazione qui è che solo perché questo è "a riserva piena" non implica che la struttura a tranche sia "a riserva frazionaria". Riserva piena significa solo che il saldo spendibile disponibile è completamente supportato da quote non gravate detenute a pronti.) 

Questo concetto è combinare credito digitale con un paniere di altri strumenti di credito per creare un benchmark composito che sia altamente liquido e renda al di sopra del tasso risk-free (qui il tasso risk-free significa semplicemente il tasso a breve termine dei T-bill statunitensi). E se questo asset avesse anche liquidità giornaliera e potesse maturare interessi su base giornaliera, allora avete qualcosa di simile a un fondo monetario con premio al rischio e volatilità aggiunti. Se questa cosa potesse poi essere tokenizzata o trasformata in un saldo spendibile, allora avete ora quella che potrebbe essere considerata una valuta digitale che paga un rendimento più alto. Notate che il benchmark composito non è richiesto: si potrebbe avere solo credito digitale nel saldo e renderlo comunque spendibile. Poiché la volatilità del credito digitale è superiore a quella degli strumenti di credito a breve duration come FLOT o FLTR (ETF di note a tasso variabile) o JAAA o CLOA (tranche CLO con rating AAA), il puro credito digitale sarà un saldo spendibile più volatile sebbene a rendimento più elevato. 

Il vero ostacolo per questo concetto è l'accettazione normativa. Si consideri la recente vicenda sulle stablecoin e il Clarity Act, e come le banche abbiano respinto il Clarity perché le stablecoin rappresentano un grande concorrente per loro. Una delle questioni più controverse era il rendimento corrisposto dalle stablecoin, che entrerebbe in concorrenza con i depositi bancari tradizionali. Ora, se avessimo un saldo spendibile con valore nominale relativamente stabile che paga un rendimento superiore a quello privo di rischio grazie a un premio per il rischio di credito, allora questo probabilmente creerebbe un problema ancora maggiore. In questo senso, l'idea di utilizzare titoli a valore relativamente stabile (di cui il credito digitale è solo un gruppo) come saldi spendibili è qualcosa di delicato quando si considerano le diverse parti che devono essere soddisfatte perché ciò diventi legalmente possibile.

Una versione più morbida del concetto di saldo spendibile è qualcosa come Castle : le imprese possono detenere riserve in STRC, liquidare STRC in contanti su richiesta e poi usare quei contanti per le spese operative. La conversione segue il normale regolamento T+1 dei titoli. È come un conto di intermediazione collegato a un fornitore di pagamenti. Né le azioni né la rappresentazione delle azioni (come un token) vengono trasferite al destinatario finale del pagamento. 

Naturalmente, ci sono ostacoli molto minori alla creazione di un semplice fondo che detiene credito digitale senza rendere le quote del fondo trasferibili peer-to-peer. OranjeBTC ha fatto esattamente questo con il loro Digital Credit ETF lanciato in Brasile. In questo caso specifico, OranjeBTC ha persino impiegato una procedura di copertura valutaria per fornire rendimenti denominati in Real brasiliano. Anche se questo flusso di rendimento può probabilmente essere replicato senza molte difficoltà, è comunque molto più conveniente per la maggior parte delle persone acquistare un singolo ticker che si occupa di tutto. 

Gli sviluppi esistenti e i parametri normativi attuali suggeriscono che la soluzione di tranching basata sul debito sarà probabilmente la maggiore attività nel campo L3. Esistono diverse varianti di entrambi gli archetipi: in questo articolo ne abbiamo esaminate alcune versioni diverse. 

Intendo esplorare tali modelli—esistenti e teorici—in maggiore profondità in futuro. Restate sintonizzati.

Disclaimer: Questo contenuto è stato preparato per conto di Bitcoin For Corporations solo a scopo informativo. Riflette l'analisi e l'opinione dell'autore e non deve essere considerato come consulenza di investimento. Nulla in questo articolo costituisce un'offerta, un invito o una sollecitazione ad acquistare, vendere o sottoscrivere qualsiasi titolo o prodotto finanziario.

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