デジタルマネーとデジタル利回りの理解

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ビットコインのバランスシート上に構築された優先証券を基盤とする新興のビジネスモデルの概要：デジタルクレジットをデジタルマネーとデジタルイールドに変える。

デジタルクレジットの上に構築してデジタルマネーとデジタルイールドを生み出すという新しいビジネスモデルは、大きく分けて2つの異なるアーキテクチャに分類できる。

本稿ではこれらのモデルの概要を述べ、経済的含意を分析する。 

デジタルクレジット、デジタルマネー、デジタルイールド 

まず、これらの用語を定義する。デジタルクレジットとは、大量のビットコインをバランスシートに保有する企業が発行するクレジット類似の商品である。現在では、ナスダック上場の永久優先株式5銘柄——STRC、SATA、STRK、STRF、STRD——であり、これら5銘柄はすべて米国で最も流動性の高い優先証券トップ5である。デジタルクレジットは、L1であるビットコインの上に構築されているため、L2である。 

デジタルマネーとデジタルイールドは、デジタルクレジットの上に構築され得るL3プロダクトである。 

もちろん、ビットコインはデジタルマネーである。本稿では、上場企業によるビットコイン関連証券の発行の上に生まれつつある経済エコシステムを説明するために、マイケル・セイラーが企業ビットコイン言説で広めた用語を用いている。 

そのパラダイムにおいて、デジタルマネーとは、デジタルクレジットの上に構築され、法定通貨建てで非常に安定した価値を保持するものを指す。そしてデジタルイールドとは、デジタルクレジットのイールドを集中・増幅するものを指す。デジタルマネーとデジタルイールドはどちらも、L2であるデジタルクレジットの上に存在するため、L3である。 

デジタルマネーとデジタルイールドについて理解したところで、次にそれらの異なるアーキテクチャへと進む。 

第一かつ主要なものは、デジタルクレジットを基盤となる担保資産として用いる債務ベースのトランシング構造である。ジュニアトランシェは実質的にデジタルクレジットへのレバレッジ・ロングであり、シニアトランシェはジュニアトランシェの永久資本によって実質的に元本保護される。現在、この構造が圧倒的に最も一般的である。なぜなら、この種のシステム内にかなりのAUMが見られるからである。例えば、Saturnは多くのSTRCを保有するトークン化プロトコルであり、Saturnの上に構築された金融工学がStrataである。Strataは同じトランシング手法を用いている（「Strata」という名称は、おそらくこの仕組み内の異なる金融レイヤーを層状化することを指している）。 

もう一つの非常に重要な例は、UTXO ManagementのPreferred Income Strategies LPである。これは二重クラスファンドであり、ジュニアファンド持分クラスとシニアファンド持分クラスがある。ジュニアは実質的に基礎となるデジタルクレジット・ポートフォリオへのレバレッジ・ロングであり、シニアは高度に元本保護された年率7.5%のイールドを受け取る。ただし注意点として、ポートフォリオ価値はシニアの当初元本を表す投資資本を下回ることはできない。ジュニアが支払いを受ける前に、シニアは元本を全額回収しなければならない。UTXOは、デジタルクレジット・ポートフォリオの下落リスクを低減し得る他のアルファ生成戦略を運用したり、市場のミスマッチを捉える相対価値取引を採用したりすることができる。こうした行動はポートフォリオ全体のリターンを高める。そしてジュニアはこのポートフォリオにレバレッジ・ロングであるため、アウトパフォームする可能性がある。一方、シニアには元本保護のクッション全体がある。したがって、2つの持分クラスを用いたトランシングは、異なる当事者のリスク選好とトータルリターンへの欲求を、両方の投資家プロファイルに資する形で一致させる。

この基本構造は、StrategyやStriveのようなデジタルクレジット発行体が自らの資本構造で行っていることとかなり類似していることに気づくかもしれない。発行体が優先株式または債務を用いて資本を調達する場合、彼らはよりシニアなレイヤーを創出している。それが元本保護レイヤーとなる。ただしそれは、資産価値によるカバレッジであり、担保設定されたコーラブルな保護ではない。一方、普通株式は、基礎資産を超えて実質的にレバレッジがかかったジュニアトランシェとなる。言い換えれば、このトランシング構造を用いてデジタルクレジットの上に構築されたデジタルイールドおよびデジタルマネー商品は、一層下で行われている同じデジタルクレジットとデジタル資本の操作を、より高次の形で語り直したものである。

ここで重要なのは、借入を行い、その借り入れた資金をデジタルクレジットに投資するようなレバレッジ型の仕組みは、事実上レイヤー3のトランシング手法に関与しているということです。なぜなら、その人はレバレッジを効かせたロングポジションを持っており、そのカウンターパーティは元本保護を受ける別の人になるからです。生の資産カバレッジ比率を別にすれば、元本保護の具体的な程度は、担保資産——この場合はデジタルクレジット商品——が強制執行可能な何らかのカストディに置かれているかどうかに依存します。 

別の言い方をすれば、デジタルクレジットのポジションが含み損を抱えた場合、債権者は資産を占有し、担保を清算し、全額回収することができます。強制執行可能性は、これらのストラクチャーの正確なパラメータに依存します。Strataのようなものの場合、それはブロックチェーンのコンセンサスに依存するスマートコントラクトによって強制執行されます。そのスマートコントラクトの成功裡の実行こそが、信頼の拠り所です。UTXO Preferred Income Fundの場合、規制されたヘッジファンドの枠内で、すべてのLPが参加する強制執行可能なストラクチャーがあります。

一つの重要な洞察は、このような債務ベースのストラクチャーは、最初に想像するよりもはるかに広範かつ一般的であるということです。誰かが自分の家に対して住宅ローンを組み、それでデジタルクレジットを買うとしましょう。その人はある意味でそのL3の概念を生み出しています。なぜなら、伝統的な部分準備銀行制度のプロセスを通じてお金が創造され、担保が差し押さえられているからです。さて、この場合、デジタルクレジットが正確に担保であるわけではありません。担保は家だからです。しかし、経済的な仕組み全体は、投資可能な資産として、また借り入れた資本を配分する場所として機能するデジタルクレジットが存在しなければ成り立ちません。ある意味で、多様な形態のローン——他の資産によって担保されているかもしれないし、あるいは無担保かもしれない——を幅広い人々が組み、その借り入れた資本を使ってデジタルクレジットに投資し、デジタルクレジットに対してレバレッジを効かせたロングポジションを取るようになると、一種のシャドーバンキング的な状況が生じます。

この種の行動から生まれる資産は、基本的に従来型のクレジットです。それはトークン化されておらず、特別なところは何もありません。資産担保証券の形態をとり、正直なところ、ほとんどの場合、その反対側にデジタルクレジットがあることさえ気づかないでしょう。そしてこの理由から、それをL3デジタルイールドの概念と呼ぶのは完全に正確ではありません。なぜなら、それはデジタルクレジットを直接扱っているわけではないからです。同時に、それは意味のある市場メカニズムであり、出現する可能性があり、デジタルクレジットが拡大するにつれて、この行動の出現を積極的に監視すべきです。

ここで、この種の債務ベースのトランシング手法の潜在的な問題と現在の不足点について述べます。最も明らかなものは、債務者自身のバランスシート以外にバックストップが存在せず、これが機能するためには債務者が常にレバレッジを効かせたロング側を取る必要があるということです。これは、L3デジタルマネーおよびデジタルイールドソリューションの拡張性を制限する永続的な問題です。シニアトランシェの元本保護を生み出すために常にレバレッジを効かせたロングの当事者が必要であるならば、レバレッジを効かせたロングの当事者の利用可能性によって制約を受けることになります。第一に、レバレッジを効かせてロングにすべきもっと良いものがあるかもしれないので、より魅力的な機会が他にあれば、ジュニア資本が集まらないかもしれません。第二に、シニアとジュニアの間には常に押し引きの関係があります。全体がトランシェ構造の中に存在するため、ポートフォリオ全体はゼロサムゲームです。シニアが得るものは何であれ、ジュニアは失わなければならず、その逆もまた然りです。そしてこのため、シニアはジュニアが去る前に、ある一定の水準までしか利回りを要求できません。同時に、ジュニアはリスクを取る気になる前に、少なくともある一定の水準のリターンを受け取らなければなりません。この関係は均衡清算価格に達する必要があります。しかし、その清算価格においてさえ、シニアの元本保護ポジションを永続的に生み出すのに十分な、レバレッジを効かせたロングのデジタルクレジットへの需要が存在するかは疑わしいです。 

このまさに課題は、私が知っているトランシング構造の逸話によって裏付けられています。ジュニアを引き受ける人々は相対的に不足しており、シニアを引き受ける人々は相対的に余剰であるように思われます。 

さて、フィアットシステムがこの問題を解決する方法は、実はL3の現在の欠点を考える上で非常に興味深いケーススタディを提示している。ご覧の通り、フィアットは民間信用システムの背後に弾力的な公的バランスシートを持つことでこの問題を解決している。商業銀行は信用と預金貨幣を創造でき、中央銀行は最終的な決済資産（しばしばM0、ベースマネー、または銀行準備と呼ばれる）を供給する。システム全体のデレバレッジが通貨システムを脅かすとき、中央銀行は準備を創造して消えゆく民間流動性を代替でき、財務省、預金保険機構、その他の公的機関は政策当局者が選択する場合に信用損失を吸収または再分配できる。これは、フィアットシステムがパニック時に限界的なレバレッジロング投資家であり続ける民間主体を必要としないことを意味する。公的部門が一時的にその役割を担い、強制的なデレバレッジを防ぐことができるのである。したがって、フィアット貨幣は、その背後にあるレバレッジが消滅しても存在し続けることができる。（トランシング・アーキテクチャを通じて実装されたデジタルマネーはこれができない。）  

フィアットにおいても、株主と債権者は依然として全滅し得る。しかしフィアットの際立った特徴は、金融システムを安定させるために必要な決済資産を公的部門が製造する能力に、ハードな名目上の制約が存在しないことである。その能力の持続的使用に対する究極のマクロ経済的制約は、実物資源の利用可能性と、そのような通貨切り下げのインフレ的影響を個人が耐えられるかどうかである。これが社会レベルでのフィアットの債務ベースシステムの真の限界であり、実際これが現代貨幣理論（MMT）の核心的な結論でもある。

さて、デジタル信用が今日この種の裏付けを持っていないことは容易に理解できるはずだ。今日の中央銀行が、投資家を救済するためにデジタル信用が水面下にあるときにそれを購入することを検討するとは疑わしい（中央銀行は伝統的な形態の信用、例えば住宅ローンやその他の銀行ローンではしばしばこれをしているが）。そしてその意味で、広範なL3デジタルマネーとして機能するためにデジタル信用の上に構築されたフィアット銀行類似システムという概念は、今後数年間ではせいぜい疑わしいものである。いくつかのことが起こる必要がある——主なものはビットコインに対するより良いバーゼルリスクウェイトである——そしてそれでも意味のある進展はかなり遅いだろう。

商業銀行システムや中央銀行システムの支援を欠く中で、デジタルマネー・シニアの創造を支えるデジタル利回り・ジュニアとしてレバレッジをかけて参入できる唯一の資本は、リスクを取る用意のある民間資本である。 

ここでL3デジタルマネーの第二の形態に話が移る。これらは完全準備型の、使用可能な残高である。（ここで簡単に注意しておくと、これが「完全準備」であるからといって、トランシング構造が「部分準備」であることを意味するわけではない。完全準備とは、利用可能な使用可能残高がスポットで保有される無担保の株式によって完全に裏付けられていることを意味するだけである。） 

この概念は、デジタル信用を他の信用商品のバスケットと組み合わせて、高い流動性を持ち、無リスク金利（ここでの無リスク金利とは短期米国Tビル金利を意味する）を上回る利回りを生む複合ベンチマークを創出することである。そしてこの資産が日次の流動性を持ち、日次ベースで利息を生むことができれば、リスクプレミアムとボラティリティが追加されたマネーマーケットファンドのようなものになる。これがトークン化されるか、使用可能残高に変換できれば、より高い利回りを支払うデジタル通貨と見なせるものになる。複合ベンチマークは必須ではないことに注意されたい。残高にデジタル信用のみを入れ、それを使用可能にすることもできる。デジタル信用のボラティリティは、FLOTやFLTR（変動金利ノートETF）やJAAAやCLOA（AAA格のCLOトランシェ）のような短期信用商品よりも高いため、純粋なデジタル信用はよりボラティリティが高いが、より高利回りの使用可能残高となるだろう。 

このコンセプトの真のハードルは規制当局の承認です。ステーブルコインとクラリティ法をめぐる最近の苦境、そしてステーブルコインが銀行にとって大きな競合相手となるため銀行がクラリティを拒否したことを考えてみてください。最も物議を醸した問題の一つは、ステーブルコインが利回りを支払うことであり、これは従来の銀行預金と競合することになります。ここで、比較的安定した額面価値を有し、信用リスクプレミアムによりリスクフリーレートを上回る利回りを支払う使用可能な残高があれば、おそらくさらに大きな問題を引き起こすでしょう。その意味で、比較的安定した価値の証券（デジタルクレジットはそのうちの一グループにすぎません）を使用可能な残高として利用するというアイデアは、これが法的に可能となるために満たす必要のあるさまざまな当事者を考慮すると、デリケートな問題です。

使用可能な残高コンセプトのよりソフトなバージョンは、Castleのようなものです。企業はSTRCで準備金を保有し、必要に応じてSTRCを現金化し、その現金を営業費用に使用できます。変換は通常の証券のT+1決済に従います。これは決済プロバイダーに接続された証券口座のようなものです。株式もその表現物（トークンなど）も、支払いの最終受取人に移転されることはありません。 

もちろん、ファンド持分をピアツーピアで譲渡可能にすることなく、デジタルクレジットを保有するシンプルなファンドを創設する方がはるかに障害は少ないです。OranjeBTCは、ブラジルで立ち上げたDigital Credit ETFでまさにこれを実現しました。この特定のケースでは、OranjeBTCはブラジルレアル建ての利回りを提供するために通貨ヘッジ手続きまで採用しています。このリターンストリームはおそらくそれほど困難なく複製できるとしても、ほとんどの人にとってはすべてを処理してくれる単一のティッカーを購入する方がはるかに便利です。 

既存の発展と現在の規制パラメータは、債務ベースのトランシェ解決策がL3分野における活動の大部分を占める可能性が高いことを示唆しています。両方のアーキタイプにはいくつかの異なるバリエーションがあります。この記事では、いくつかの異なるバージョンを見てきました。 

私は、既存および理論上のそのようなモデルを今後より深く探求していくつもりです。ご期待ください。

免責事項：このコンテンツはBitcoin For Corporationsのために情報提供のみを目的として作成されました。これは著者自身の分析と意見を反映したものであり、投資アドバイスとして依拠されるべきではありません。この記事のいかなる内容も、いかなる証券または金融商品の購入、売却、または申し込みの申し出、勧誘、または募集を構成するものではありません。

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