理解數位貨幣與數位收益

詳情

概述建立在比特幣資產負債表優先證券之上的新興商業模式：將數位信用轉化為數位貨幣與數位收益。

建立在數位信用之上以創造數位貨幣與數位收益的新商業模式，大致可分為兩種不同的架構。

本文對這些模型進行總體概述，並分析其經濟影響。 

數位信用、數位貨幣與數位收益 

首先，我將定義這些術語。數位信用是指由擁有大量比特幣資產負債表的企業所發行的類信用工具。如今，它們是五檔在那斯達克上市的永續優先股——STRC、SATA、STRK、STRF、STRD——而這五檔全都是美國流動性最高的五檔優先證券。數位信用屬於 L2，因為它建立在比特幣（即 L1）之上。 

數位貨幣與數位收益則是可建立在數位信用之上的 L3 產品。 

顯然，比特幣就是數位貨幣。在本文中，我使用 Michael Saylor 在企業比特幣論述中所推廣的術語，來描述正在上市公司發行比特幣掛鉤證券之上興起的經濟生態系統。 

在該範式下，數位貨幣指的是建立在數位信用之上、持有非常穩定的法幣計價價值的東西。而數位收益指的是集中並放大數位信用收益的東西。數位貨幣與數位收益都屬於 L3，因為它們存在於 L2 數位信用之上。 

現在我們已經了解數位貨幣與數位收益，接下來將探討它們的不同架構。 

第一種、也是主要的一種，是以數位信用作為基礎抵押資產的債務分層結構。次級分層實際上是槓桿做多數位信用，而高級分層則透過次級分層的永久資本實現本金保護。目前為止，這是最常見的結構，因為我們在這些類型的系統中看到相當多的 AUM。例如，Saturn 是一個持有大量 STRC 的代幣化協議，而建立在 Saturn 之上的金融工程是 Strata，它採用相同的分層方法（「Strata」這個名稱很可能指的是對該設置中不同金融層級進行分層）。 

另一個非常重要的例子是 UTXO Management 的 Preferred Income Strategies LP。這是一檔雙級別基金：一個次級基金份額類別和一個高級基金份額類別。次級份額實際上是槓桿做多底層數位信用投資組合，而高級份額則獲得高度本金保護的 7.5% 年化收益。需要注意的是，投資組合價值不能低於代表高級份額原始本金之投資資本。高級份額必須先全部拿回本金，次級份額才能獲得支付。UTXO 能夠運行一些其他產生 alpha 的策略，這些策略可能降低數位信用投資組合的下行風險，或採用相對價值交易來捕捉市場錯配。此類操作會提高整體投資組合的回報。而由於次級份額是槓桿做多該投資組合，它們有潛力跑出超額表現。同時，高級份額擁有完整的本金保護緩衝。因此，使用兩個份額類別進行分層，能以同時服務兩種投資者輪廓的方式，匹配不同參與者的風險偏好與對總回報的期望。

你可能會注意到，這個基本結構與 Strategy 或 Strive 等數位信用發行方對其自身資本結構所做的操作相當類似。如果發行方使用優先股或債務籌集資本，他們就創造了一個更高級的層級——這成為本金保護層，儘管它是資產價值覆蓋，而非設有負擔、可贖回的保護——而普通股則成為次級分層，實際上是在底層資產之上進行槓桿。換句話說，使用這種分層結構建立在數位信用之上的數位收益與數位貨幣產品，是對同一套數位信用與數位資本操作在低一層所做之事的更高階重述。

現在，重要的是要認識到，任何一種借入資金然後將借來的資金投資於數位信貸的槓桿系統，實際上都在採用層級三的分層方法，因為那個人現在是槓桿做多，而他的交易對手則是另一個人，後者成為本金保護者。除了原始資產覆蓋率之外，本金保護的具體程度取決於抵押資產——在此情況下是數位信貸工具——是否處於某種可強制執行的託管之中。 

換句話說，如果數位信貸部位陷入虧損，債權人能夠占有資產、清算抵押品並獲得全額補償。可強制執行性取決於這些結構的確切參數。在像 Strata 這樣的案例中，它是透過依賴區塊鏈共識的智能合約來強制執行的。該智能合約的成功執行正是信任所在。在 UTXO Preferred Income Fund 中，你在受監管對沖基金的範圍內擁有一個可強制執行的結構，所有有限合夥人都參與其中。

一個關鍵洞見是，這種基於債務的結構遠比人們最初可能懷疑的更為廣泛和普遍。假設某人以其房屋辦理抵押貸款，並用這筆錢購買數位信貸。他們在某種程度上創造了那個 L3 概念，因為貨幣是透過傳統的部分準備銀行過程創造出來的，而且抵押品已被設定負擔。現在，在這種情況下，數位信貸並不完全是抵押品，因為房屋才是抵押品。然而，如果沒有數位信貸作為可投資資產以及部署借入資本的場所，整個經濟安排就不可能實現。從某種意義上說，如果廣泛的人群以各種形式取得貸款——這些貸款可能由其他資產擔保，甚至無擔保——然後使用借入的資本來投資數位信貸，以便槓桿做多數位信貸，就會出現一種影子銀行狀況。

這種行為所產生的資產基本上就是傳統信貸。它沒有被代幣化，也沒有任何特別之處。它採取資產擔保證券的形式，而且坦白說，大多數時候你甚至不會知道數位信貸就在它的另一邊。因此，將其稱為 L3 數位收益概念並不完全精確，因為它並不直接涉及數位信貸。與此同時，這是一種可能出現的有意義市場機制，我們應該在數位信貸規模擴大時積極監測這種行為的出現。

現在我將探討這種基於債務的分層方法潛在的問題和當前的不足。最明顯的一個問題是，除了債務人自身的資產負債表之外，沒有後盾，而且為了讓這套機制運作，債務人持續需要持有槓桿做多的一方。這是一個持續存在的問題，限制了 L3 數位貨幣和數位收益解決方案的可擴展性。如果情況總是需要一個槓桿做多的一方來為優先級份額創造本金保護，那麼你就會受到槓桿做多一方可用性的限制。首先，可能有更好的東西值得槓桿做多，所以如果外面有更具吸引力的機會，你可能就沒有次級資本。其次，優先級和次級之間總是存在推拉關係。因為整個事物存在於一個分層結構中，總投資組合是一個零和博弈。優先級獲得的任何東西，次級都必須失去，反之亦然。正因如此，優先級只能在次級離開之前要求收益到某個程度。同時，次級必須至少獲得某個程度的回報，才會願意承擔風險。這種關係需要達到一個均衡清算價格。但即使在那個清算價格下，是否有足夠的槓桿做多數位信貸需求來持續創造優先級本金保護部位，仍然令人懷疑。 

這個確切的挑戰得到了我所知的分層結構軼事的支持：似乎相對缺乏願意成為次級的人，而相對過剩的是願意成為優先級的人。 

現在，法定貨幣體系解決這個問題的方式，實際上為L3當前的缺陷提供了一個非常有趣的案例研究。你看，法定貨幣解決這個問題的方式，是在私人信用體系背後擁有一個彈性的公共資產負債表。商業銀行可以創造信用和存款貨幣，而中央銀行則提供最終的結算資產（通常稱為：M0、基礎貨幣或銀行準備金）。當系統性去槓桿威脅到貨幣體系時，中央銀行可以創造準備金並取代消失的私人流動性，而財政部、存款保險機構或其他公共機構則可以在政策制定者選擇的情況下吸收或重新分配信用損失。這意味著法定貨幣體系不需要私人主體在恐慌期間保持願意成為邊際槓桿多頭投資者：公共部門可以暫時承擔該角色並防止強制去槓桿。因此，即使其背後的槓桿消失，法定貨幣仍然可以存在。（透過分層架構實施的數位貨幣無法做到這一點。）

在法定貨幣體系中，股東和債權人仍然可能被消滅。但法定貨幣的獨特之處在於，公共部門製造穩定金融體系所需的結算資產的能力，不存在硬性的名義約束。持續使用該能力的最終宏觀經濟約束，是實體資源的可用性以及個人忍受此類貨幣貶值所帶來的通膨影響的能力。這是法定貨幣債務本位體系在社會層面的真正極限；事實上，這也是現代貨幣理論的核心結論。

現在，應該很容易看出，數位信用今天並沒有這種類型的支持。令人懷疑的是，今天有任何中央銀行會考慮在數位信用陷入困境時購買它以使投資者完整（即使中央銀行經常對傳統形式的信用如抵押貸款和其他銀行貸款這樣做）。因此，在這個意義上，建立在數位信用之上、作為廣泛L3數位貨幣的類法定銀行體系的概念，在未來幾年內充其量是可疑的。某些事情需要發生——主要是為比特幣制定更好的巴塞爾風險權重——即使如此，有意義的進展也可能相當緩慢。

缺乏商業銀行體系或中央銀行體系的支持，唯一能作為槓桿數位收益次級份額來支持數位貨幣優先份額創造的資本，是願意承擔風險的私人資本。

這現在將我們帶到L3數位貨幣的第二種形式。這些是全額準備金、可花費的餘額。（這裡快速免責聲明：僅僅因為這個是「全額準備金」並不意味著分層架構是「部分準備金」。全額準備金只是意味著可用的可花費餘額完全由現貨持有的無負擔份額支持。）

這個概念是將數位信用與一籃子其他信用工具結合，創建一個既高度流動又收益率高於無風險利率的複合基準（這裡的無風險利率僅指短期美國國庫券利率）。如果這個資產還具有每日流動性並且可以每日計息，那麼你就擁有了一個類似貨幣市場基金但增加了風險溢價和波動性的東西。如果這個東西可以被代幣化或轉變為可花費的餘額，那麼你現在就擁有了一種可以被視為支付更高收益的數位貨幣。注意，複合基準並非必需：一個人可以僅在餘額中持有數位信用並使其可花費。由於數位信用的波動性高於短期信用工具如FLOT或FLTR（浮動利率票據ETF）或JAAA或CLOA（AAA級CLO份額），純粹的數位信用將是一個波動性更大但收益率更高的可花費餘額。

這個概念真正的障礙在於監管接受度。想想近期圍繞穩定幣與《Clarity法案》的困境，以及銀行如何否決Clarity，因為穩定幣對它們而言是強大的競爭對手。最具爭議的問題之一是穩定幣支付收益，這將與傳統銀行存款競爭。現在，如果我們有一種可花費餘額，其面值相對穩定，且因信用風險溢價而支付高於無風險利率的收益，那麼這很可能會引發更大的問題。從這個意義上說，使用相對穩定價值的證券（數位信用只是其中一類）作為可花費餘額的想法，在考慮到需要滿足各方才能使其在法律上成為可能時，是一個敏感議題。

可花費餘額概念的一個較溫和版本類似於Castle：企業可以將儲備金以STRC形式持有，按需將STRC變現為現金，然後將該現金用於營運支出。轉換遵循正常的證券T+1結算。這就像一個連接到支付提供商的經紀帳戶。股份或股份的代表（如代幣）都不會轉移給付款的最終接收者。 

當然，創建一個持有數位信用但不使基金權益可點對點轉讓的簡單基金，障礙要少得多。OranjeBTC正是透過其在巴西推出的數位信用ETF做到了這一點。在這個具體案例中，OranjeBTC甚至採用了貨幣對沖程序，以巴西雷亞爾計價交付收益。儘管這種回報流可能不難複製，但對大多數人來說，購買一個能處理一切的單一股票代碼仍然方便得多。 

現有的發展和當前的監管參數表明，基於債務的分層解決方案很可能會是L3領域中更多的活動。這兩種原型都有幾種不同的變體：在本文中，我們已經探討了幾種不同的版本。 

我打算在未來更深入地探索這些模型——現有的和理論上的。敬請期待。

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